前些年，地方債問題曾在全國引發熱議，但至始至終還沒有人將這一債務問題聯想到全國。然而現在不同，在全球經濟增長乏力，而且還接連出現希臘主權債務危機、土耳其難民潮等背景下，經濟增速放緩且銀行不良貸款率連續攀升的中國，債務風險問題究竟會不會失控？
該文的核心要點：
■近年來，隨著中國經濟增速放緩，社會債務規模有所擴大，國內外對中國債務問題的關注度顯著上升。中國到底會不會發生債務危機，債務風險究竟會不會失控？經過科學分析和嚴格審視，我們堅定地認為，在中期內中國不會爆發債務危機。
■ 這意味著，中國政府擁有足夠的主權資產來覆蓋其主權負債，即使政府債務未來出現一定程度的還本付息困難，我們依然可以通過出售部分國有經營性資產和變現部分資源性資產來清償債務，所謂的“清償力風險”根本就不存在。
■ 中國政府的資產凈值很高，這與西方其他國家凈資產的結構具有顯著不同。正是因為中國政府擁有或控制的存量資產（包括其他可動用的資源）比例很高，相應的債務危機爆發的風險就顯著降低了，這是我們相對于其他國家的獨特優勢。
■ 整體看，中國是一個國內儲蓄充盈的國家，2015年國內儲蓄率為47%，比多數國家高出20%，國內儲蓄是債務融資的主要來源。統計顯示，2015年，外幣計價的外債只占我國總債務的不到3%。這種“左口袋欠右口袋”的債務債權格局，使得我們可以幾乎不受國際市場的干擾，自主、平滑地妥善處理自己的債務問題。
■ 我們也需要清醒地認識到，盡管中短期債務危機不可能爆發，但潛在的債務問題和債務風險還是切實存在的，特別是由銀行顯性和隱性不良資產構成的或有負債風險，如果不加以重視，可能會對中國主權資產負債表產生潛在的負面影響。
原文如下：
近年來，隨著中國經濟增速放緩，社會債務規模有所擴大，國內外對中國債務問題的關注度顯著上升。中國到底會不會發生債務危機，債務風險究竟會不會失控？經過科學分析和嚴格審視，我們堅定地認為，在中期內中國不會爆發債務危機。
一、中國主權資產負債表穩健，不存在“清償力風險”
目前，國內外關于中國債務問題的討論，大多集中于債務規模、債務規模的變化以及債務規模與GDP的比率（杠桿率）等方面。這種分析很重要，但只考慮了債務資金的使用，而忽視了債務資金的用途。負債總有緣由，通常都是為了增加產出或積累資產，如果不將債務的這種經濟結果考慮進來，一定是不全面不科學的。我們必須秉持結合資產來分析負債的觀點。要從資產負債表的視角出發，既要考察負債面，也要兼顧資產面，看債務的使用能否創造資產，能否為償債提供經濟基礎。
分析中國債務問題更應當如此。從各國政府資產負債情況可以看到，西方發達經濟體的政府從事債務融資主要是用于消費，彌補公共消費虧空、養老體系缺口和進行收入再分配；而中國政府的債務融資則主要是用于投資，為各類公共投資籌集資金。債務資金用途不同，經濟后果自然有天壤之別。用于消費，則償債資金仍須另行籌措，無疑會加重政府未來負擔，進一步則可能引發債務危機；而用于投資，通過投資形成資產，產生現金流，便為償債奠定了雄厚基礎，反而可能降低負債的風險。
經過測算，2008年國際金融危機以來，盡管中國主權負債增加較多，但主權資產同樣呈擴張態勢，中國主權資產凈值具有相當規模。按寬口徑匡算，2015年底，中國主權資產總計229.1萬億元，主權負債126.2萬億元，資產凈值為102.9萬億元。考慮到行政事業單位國有資產變現能力有限以及國土資源性資產使用權無法全部轉讓的情況，我們再進行一系列抵扣，這時得到的窄口徑主權資產凈值仍然達到了20.7萬億元。這意味著，中國政府擁有足夠的主權資產來覆蓋其主權負債，即使政府債務未來出現一定程度的還本付息困難，我們依然可以通過出售部分國有經營性資產和變現部分資源性資產來清償債務，所謂的“清償力風險”根本就不存在。
二、中國實際主權資產凈值比估算值更高，資產結構相對合理
嚴格地說，我們的估算是比較保守的，存在資產被低估和負債被高估的情況。在資產方，可能被低估的情況包括：（1）對國有企業權益的估算，主要使用的是歷史成本法，如果使用市場估價或公允價值法，將更有助于提升政府掌控的資產凈值和政府償債能力。（2）國土資源性資產評估以土地凈產出進行折算，也可能存在低估現象，因為隨著我國城鎮化快速推進，部分土地用途會發生改變，其市場價值也會增加。（3）部分特殊資產的價值計入不足，尤其是對公共基礎設施資產的計量，目前主要以購置價或建造成本計入，因為缺乏有效的市場交易價格，無法使用市場估值法公允地反映其市場價值。公共基礎設施資產的應計未計，還體現在其公共屬性的變化上，即一些基礎設施正在由純公共產品向準公共產品轉變。隨著中國經濟的發展和市場化改革的深入，一度不具有市場經營條件的部分基礎設施資產將變得有利可圖，中國政府長期以來掌控的大量“賣不出價錢”的基礎設施，將逐漸產生現金流，可變現能力明顯增強。
在負債方，可能被高估的情況包括：（1）從技術上說，如何對風險程度進行判定，如何對或有負債進行風險概率賦值，直接與債務數額高低有關。目前我們的估算沒有選取概率，而是直接將確定性負債與或有負債進行簡單加總，因此肯定存在負債規模被高估的問題。（2）從經驗上說，在作為或有負債的不良貸款中，除了損失類貸款，次級類和可疑類貸款中有一定比例是可以收回的（國際經驗是收回30%左右），考慮到這點，實際的不良資產規模還要更小一些。因此，綜合考慮資產方和負債方兩方面情況，中國實際的主權資產凈值可能更高。
而且，從凈資產結構構成的角度來看，在目前西方主要發達國家，居民部門凈資產占比通常達到70%—80%，政府部門凈資產占比則微乎其微甚至為負。而在中國國家整體凈資產（包括非金融資產和凈對外投資頭寸）中，居民部門、非國有企業部門和政府部門（含國有企業）差不多各占1/3。中國政府的資產凈值很高，這與西方其他國家凈資產的結構具有顯著不同。正是因為中國政府擁有或控制的存量資產（包括其他可動用的資源）比例很高，相應的債務危機爆發的風險就顯著降低了，這是我們相對于其他國家的獨特優勢。
三、中國對外資產負債表相對安全，外債水平持續降低
從國際經驗看，債務融資的來源不同，爆發危機的概率也大大不同，而對外債務失衡常常是債務危機發生的根源。
整體看，中國是一個國內儲蓄充盈的國家，2015年國內儲蓄率為47%，比多數國家高出20%，國內儲蓄是債務融資的主要來源。統計顯示，2015年，外幣計價的外債只占我國總債務的不到3%。這種“左口袋欠右口袋”的債務債權格局，使得我們可以幾乎不受國際市場的干擾，自主、平滑地妥善處理自己的債務問題。具體到對外債務領域，中國外債警戒的所有指標，多年來一直處于國際安全標準之內。2014年下半年以來，在人民幣匯率逐漸趨向合理均衡水平的背景下，企業和居民等私人部門相應調整財務運作、優化本外幣資產負債結構，由以往的“資產本幣化、負債外幣化”轉為“資產外幣（美元）化、負債本幣（去美元）化”。截至2015年末，我國外債余額較2015年3月末下降15%，進一步降低了我國對外債務風險。而且，在外債總規模趨于降低的同時，以對外直接投資為代表的對外資產規模快速增長，中國出現了規模可觀的對外凈資產。2015年末，企業、政府和個人持有的對外凈債權達到15965億美元，中國正從傳統意義上的資本輸入國向資本輸出國轉變。
還有一個現象需要予以討論。在2014年和2015年中國對外凈債權規模連續兩年出現了一定程度的下降，對外凈資產全球排名也由2006—2014年間的第二位降至2015年的第三位。國際上有一些人據此認為，中國對外凈資產呈現快速減少態勢，債務危機風險驟增。對此，應進行深入客觀分析。我們看到，在交易因素方面，2014—2015年中國國際收支金融賬戶對外凈資產呈現增加態勢，而絕非持續減少，對外凈資產余額也在相應增長。問題自然就出在非交易因素方面。細究起來，有兩個原因。一是因采用國際標準而帶來的統計方法的調整，即境內企業境外上市的股權負債記錄方法由原來的成本法調整為市值法，使中國對外股本負債增加較多，對外凈資產隨之減少。二是當期價格、匯率變動帶來的對外資產估值損失。一方面，受美元加息影響，美元升值勢頭強勁，使得非美元計價的資產折算為美元時出現賬面價值損失；另一方面，全球股票市場、債券市場出現較大波動，股本投資和債券投資因價格變動導致資產價值損失。而這些因非交易因素變化導致的賬面價值減少，在金融領域被稱作“浮虧”，實屬正常情況，一般不會對一國的實際清償力產生實質性影響。
總之，中國擁有相當規模的凈國際投資頭寸，外債水平持續走低，對外風險敞口相對有限，我們有充分的理由認定，中國爆發外債危機的可能性極低，更遑論引發全面債務危機了。
四、中國不會發生系統性債務危機，但需警惕潛在風險
我們也需要清醒地認識到，盡管中短期債務危機不可能爆發，但潛在的債務問題和債務風險還是切實存在的，特別是由銀行顯性和隱性不良資產構成的或有負債風險，如果不加以重視，可能會對中國主權資產負債表產生潛在的負面影響。
自2011年第四季度開始，隨著宏觀經濟增速的放緩以及企業盈利和償債能力的下降，商業銀行不良貸款余額和不良貸款率“雙降”的趨勢終止。截至2016年二季度末，商業銀行不良貸款余額連續19個季度上升，并創下自2005年第一季度以來45個季度的新高；同時，不良貸款率亦為2009年第二季度以來28個季度的高點。
除了顯性不良貸款，還存在若干潛在的不良貸款因素。一是關注類貸款規模擴大。截至2016年二季度，關注類貸款總計3.3萬億元，是不良貸款規模的兩倍左右，占全部貸款比重達4.03%。二是影子銀行類表外業務的不良貸款風險敞口增加。中國人民銀行發布的《中國金融穩定報告（2016）》數據顯示，截至2015年末，銀行業金融機構表外業務余額達82.3萬億元。如此規模的業務量如果監管不當，可能蘊含較大風險。三是包括欠息貸款、逾期貸款等在內的潛在不良貸款值得關注。《中國金融穩定報告（2016）》顯示，截至2015年末，逾期90天以上貸款余額與不良貸款余額的比值為95%，比2014年末上升了15個百分點。這類潛在不良貸款可以在一定程度上作為不良貸款的先行指標，它的顯著增長預示著未來不良貸款可能進一步增加。四是企業應收賬款以及可能的三角債問題。我們在測算企業杠桿率的時候通常會做軋差處理，主要考慮企業部門和金融部門間形成的債權債務關系，沒有將企業部門內部的債權債務關系計算在內。此外，潛在不良貸款還與房地產業狀況高度相關。總的看，銀行業對房地產行業的直接敞口依然有限。截至2016年9月末，房地產相關貸款僅占銀行業貸款總規模的20%左右。但更需要關注的是，銀行還以土地及房產抵押貸款方式持有對房地產行業的間接敞口。一旦土地價格出現波動，房地產價格出現調整，將會影響抵押資產價值，進而導致抵押貸款的信貸質量惡化。
對于這些風險，中國政府高度關注并積極采取措施予以化解。日前先后出臺了《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》和《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，一方面著手在存量上處置已經形成的不良資產，另一方面著手在增量上防范形成更多不良資產。我們要堅決按照兩個《意見》的要求，遵循市場化和法治化原則妥善處置不良資產，全面修復銀行部門的資產負債表，化解銀行不良資產等潛在風險，牢牢守住不發生系統性區域性金融風險的底線。（原文刊載于2016年第24期的《求是》雜志）
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